توقعات التضخم وموجة البيع في سوق السندات

هيمن موضوعان على الأسواق خلال الأسابيع القليلة الماضية: مدى استدامة طفرة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، ولا سيما التمويل بالدَّين الذي يقف وراءها، وموجة البيع في أسواق السندات، التي دفعت في مرحلة من مطلع أكتوبر عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى أعلى مستوياتها منذ منتصف العقد الأول من الألفية.

سنعود إلى طفرة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي في مادة لاحقة. أما الآن، فمع استمرار تفاؤلنا بقدرة هذه التقنية على تعزيز الإنتاجية، بات من الأصعب تصور كيف ستبرر العوائد المتحققة حجم الزيادة الكبيرة في الاستثمار خلال العام الماضي. ومع ذلك، يظل هذا التقدير محاطًا بالضرورة بعدم اليقين، نظرًا إلى صعوبة تقييم الإيرادات التي قد تتيحها التقنية مستقبلًا.

أما آفاق عوائد السندات فهي مسألة أوضح ارتباطًا بالاقتصاد الكلي. والعامل الأهم هو مسار التضخم، ومن ثم السياسة النقدية. وفي هذا الجانب، أثارت البيانات الأخيرة القلق، ومنها أرقام التضخم الأمريكية لشهر سبتمبر التي جاءت أعلى من المتوقع. لكننا، كما أوضحنا في أحدث متابعة للتضخم العالمي، نتوقع أن يتراجع التضخم خلال 2027، رغم احتمال ارتفاعه أكثر في الأجل القريب.

الطاقة لا تزال المحرك الرئيسي

ارتفع التضخم العالمي من 2.6% على أساس سنوي في يناير إلى 3.6% في أغسطس، وهو أحدث شهر تتوافر عنه بيانات كاملة.

لكن ارتفاع أسعار الطاقة كان وراء هذه الزيادة بالكامل تقريبًا. ففي الاقتصادات المتقدمة، كان التضخم باستبعاد الطاقة في أغسطس أقل بقليل من مستواه قبل بدء الحرب مع إيران.

ستواصل أسعار الطاقة دفع التضخم العام إلى الارتفاع خلال الأشهر المقبلة. ونتوقع بقاء سعر خام برنت قرب 100 دولار للبرميل حتى مطلع 2027، ونتوقع أيضًا، وهو أمر لا يقل أهمية، استمرار ارتفاع هوامش التكرير. وسيؤدي ذلك إلى زيادة تضخم أسعار الوقود، وإن كانت السقوف السعرية ستحد من الأثر في اليابان وأجزاء من آسيا.

كذلك، سيرفع صعود أسعار الغاز الطبيعي تضخم الطاقة المنزلية في معظم الاقتصادات المتقدمة، باستثناء أمريكا الشمالية، حيث لم ترتفع أسعار الغاز وتكاليف توليد الكهرباء إلا بالكاد خلال 2026.

وسيتوقف المسار بعد ذلك بدرجة كبيرة على تطورات أسعار الطاقة العالمية، وبالتبعية على الإمدادات القادمة من الشرق الأوسط. وتفترض توقعاتنا الأساسية تحسن هذه الإمدادات تدريجيًا خلال النصف الأول من 2027، بما يخفض سعر خام برنت إلى 70 دولارًا للبرميل بحلول نهاية العام، ويخفض أسعار الغاز الطبيعي الأوروبية إلى 40 يورو لكل ميغاواط ساعة. ومن شأن ذلك خفض تضخم الوقود والطاقة المنزلية معًا.

وستظهر آثار غير مباشرة أيضًا؛ إذ ستنتقل زيادة تكاليف الطاقة إلى أسعار الغذاء وغيرها من السلع والخدمات كثيفة الاستهلاك للطاقة، ما يدفع تضخم الغذاء إلى أعلى مستوياته في عدة سنوات في معظم الاقتصادات المتقدمة. لكن هذه الآثار يفترض أن تبطئ انخفاض التضخم العام مع تراجع أسعار الطاقة، لا أن تمنع هذا الانخفاض.

آثار الجولة الثانية لا تزال غائبة

السؤال الأهم للبنوك المركزية هو ما إذا كانت صدمة الطاقة ستولد آثارًا من الجولة الثانية؛ أي أن تستجيب الأسر والشركات لارتفاع الأسعار بالمطالبة بأجور أعلى ورفع أسعارها، بما يحول صدمة تضخمية مؤقتة إلى مشكلة محلية أطول أمدًا.

نرى أن هذا الخطر منخفض نسبيًا. فرغم ارتفاع توقعات الأسر للتضخم، تختلف الظروف الاقتصادية كثيرًا عما كانت عليه خلال صدمة التضخم السابقة المدفوعة بالطاقة في 2022. فأسواق العمل أقل ضيقًا، ما يحد من قدرة العاملين على الحصول على زيادات أجور تعوضهم عن ارتفاع الأسعار. كما تشير الشركات عمومًا إلى أن الطلب ليس بالقوة نفسها، وهو ما يقيد قدرتها على تمرير ارتفاع التكاليف إلى المستهلكين.

لذلك، نشك في أن تتحول توقعات التضخم المرتفعة إلى تسارع مستدام في نمو الأجور. وينبغي أن يحد ذلك، بدوره، من ارتفاع التضخم الأساسي ومن مدة بقائه مرتفعًا.

وبالطبع، ستختلف ديناميكيات التضخم بين البلدان. ونتوقع استمرار قوة الضغوط السعرية الأساسية نسبيًا في الولايات المتحدة، ويرجع ذلك جزئيًا إلى أثر طفرة الذكاء الاصطناعي في أسعار تقنيات المستهلكين. ومع ذلك، نتوقع بقاء التضخم الأساسي دون 3% في الاقتصادات المتقدمة الرئيسية، وتراجعه باتجاه 2% بحلول نهاية 2027.

كذلك، تقل توقعاتنا للتضخم العام عن المعدلات التي تعكسها مقايضات التضخم للعامين المقبلين، وتقل في معظم الحالات عن متوسط توقعات المحللين لعام 2028. وتبرز الفجوة خصوصًا في الصين، حيث نتوقع عودة القوى الانكماشية المرتبطة بفائض الطاقة الإنتاجية إلى الظهور.

ما الذي يعنيه ذلك للفائدة وعوائد السندات؟

يعيدنا ذلك إلى السياسة النقدية وعوائد السندات. فإذا انخفض التضخم كما نتوقع، فلن تحتاج البنوك المركزية إلى رفع أسعار الفائدة بالقدر الذي تتوقعه الأسواق حاليًا. ونتوقع أن يشدد الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي والبنك المركزي الأوروبي وبنك إنجلترا سياساتها خلال الأشهر المقبلة، ولكن بدرجة أقل مما تسعّره الأسواق.

وللإنصاف، تميل مخاطر هذه التوقعات في اتجاه واحد: فأي اضطراب أعمق أو أطول أمدًا في إمدادات الطاقة من الخليج سيرفع التضخم أكثر، وقد يجبر البنوك المركزية على تشديد السياسة النقدية بقوة أكبر.